使用现金流贴现法算算几家美国公司的绝对估值

绝对估值是关于企业内在价值的一种估算方法,其中现金流贴现法(Discounted Cash Flow DCF)是最经典的绝对估值法,它是基于企业自由现金流的计算公式。本文就采用这种方法算算几家比较著名公司的绝对估值。

获取财报

这是我第一次写金融相关的笔记,因此把中途遇到的基础问题都一一记录下来,首先就是怎么获取美国上市公司的财报。
美国证券交易委员会官网,在EDGAR(Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System 即 电子化数据收集、分析及检索系统)搜索框中键入待查公司,比如facebook,可以搜到各类文件,它们的缩写和含义的对应关系为:
10-Q 季报                  10-K 年报
F-1 部分美国以外公司注册上市声明      Form D 规则D下的证券发行豁免注册公告
3 首次持股声明                  4 持股变动声明
5 持股变动年度报告               S-1 注册上市声明
POS AM 招股信息更正说明             13D 股东单独或合并持有5%以上公司股份公告
144 证券拟出售报告               20-F 美国以外上市公司的年度报告或过度报告
ARS 股东年报                    6-K 美国以外上市公司的临时报告
DEF 14-A 股东委托书决议           11-K 员工持股变动年度报告
8-K 季报发布期间的重要事件或公司变化临时报告

此外美国的上市公司在他们的官方网站的底端都有投资者关系(Investor Relationship IR),这里也都能查到它们的财报。有的隐藏比较深,比如可口可乐,可以直接Google 搜索coca cola investor relationship,点开页面后找Annual Reports,然后再在顶部tab中找到SEC Filings,即可查找历史文件。
不过我通过各个渠道查可口可乐的历史财报,最早也只能查到1994年。在《得到》上咨询香帅老师,答复是:更早的财务稳健如果在SEC上都查不到,就要借助专业数据库了,行业研究员会用到bloomberg, thomson reuters,学术界喜欢用compustat。我大致搜了一下,这些数据库应该都是付费服务,国内一些大学图书馆有终端可用,貌似还能申请免费的试用版,正在申请中,慢慢研究吧j~

自由现金流

自由现金流(Free Cash Flow,FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures,CE)的差额。即:FCF=OCF-CE。

Facebook

Facebook的自由现金流在它的10-K年报中有直接的体现:
年份  自由现金流(百万$)
——————————————————————————————————————————
2017   17,483
2016   11,617
2015   6,076
2014   3,626
2013   2,849
2012   37

Amazon

在亚马逊的10-K年报中,2004年之后的财报是有自由现金流这个字段的,之前没有,需要自己计算。不过好在2004这一年的财报中包含了2001、2002、2003的自由现金流的计算过程:

这里有一个细节:在财报中,负数是使用圆括号括住的来表示的,这也是在在excel中的默认设置,因此在2001年的营业性收入是-119,782,支出是-50,321,因此自由现金流是-170,103。它是用运营的净收入减去购买固定资产的支出。
年份    自由现金流
2017    8,376,000,000
2016    10,535,000,000
2015    7,450,000,000
2014    1,949,000,000
2013    2,031,000,000
2012    395,000,000
2011    2,092,000,000
2010    2,516,000,000
2009    2,920,000,000
2008    1,364,000,000
2007    1,181,000,000
2006    486,000,000
2005    529,000,000
2004    477,000,000
2003    347,000,000
2002    135,000,000
2001    170,000,000
2000   -4,316,000
1999   -196,180,000
1998    2,702,000
1997   -6,916,000
1996    675,000
1995    180,000

Apple

再来看苹果的财报,苹果财报则始终没有Free Cash Flow这一项,需要自己去算,找到它的CONSOLIDATED STATEMENTS OF CASH FLOWS这种表,其中Cash generated by operating activities是企业运营收入,支出它没有像亚马逊的Purchase of fixed assets, including internal-use software and Website development 这一项,这就需要自己分析了,在Investing activities一栏中,包含:

Purchases of marketable securities 购买有价证券
Proceeds from maturities of marketable securities 从有价证券的到期收益
Proceeds from sales of marketable securities 销售有价证券所得收益
Payments made in connection with business acquisitions, net 与商业收购相关的付款,净额
Payments for acquisition of property, plant and equipment 收购物业、厂房和设备的付款
Payments for acquisition of intangible assets 无形资产收购付款
Payments for strategic investments, net 战略投资支付净额
——————————————————————————————————————————
如果和亚马逊对标的话,我认为和经营相关的支出应该是第5、6项。我觉得苹果的成本支出应该有一大部分是付给供应商的原材料,为啥这里看不到呢?
按照这个计算方式,苹果的自由现金流为:
年份   自由现金流(百万)
2017   50,803
2016   52,276
2015   69,778
2014   49,900
2013   44,590
2012   41,454
2011   30,077
2010   16,474
2009   8,946
2008   8,397
2007   4,484
2006   1,535
2005   2,275
2004   758
2003   125
2002   (85)
2001   (47)
2000   726
1999   751
1998   729
1997   101
1996   452
1995   (399)
1994   577

Google

再看google,谷歌也没有直接列出Free Cash Flow,但是有了苹果的经验,计算就是轻车熟路了:
年份   自由现金流(百万)
2017   23,907
2016   25,824
2015   16,622
2014   11,417
2013   11,301
2012   13,346
2011   11,127
2010   7,063
2009   8,506
2008   5,494
2007   3,372
2006   1,677
2005   1,621
2004   588
2003   218
2002   118

阿里巴巴

再看阿里巴巴,需要注意,美国以外的上市公司的年报不是10-k,而是20-F。阿里巴巴由于上市不久,财报数据还不多。需要注意的是阿里的现金流是以人民币计的:
年份   自由现金流(百万¥)
2017   68,790
2016   51,279
2015   48,121
2014   32,269
2013   19,745

腾讯

再看腾讯,腾讯是在香港上市,应该去香港交易所官网,点击进阶搜寻,输入相关信息完成搜索。腾讯现金流也是以人民币计:
年份   自由现金流(百万¥)
2017   74,182
2016   48,270
2015   35,371
2014   26,095
2013   18,386
2012   14,903
2011   8,523
2010   10,529
2009   7,578
2008   3,375
2007   772
2006   1,170
2005   729
2004   117


这几家公司的年复合增长最厉害的是FaceBook,涨势最漂亮的是腾讯,一路向上几乎没有出现波动。苹果和谷歌最近两年有波动。

现金流贴现法

现金流贴现法是计算出企业未来所有的的自由现金流求合,就等于对现在的估值。
假设企业第0年的自由现金流为A,每年保持α的增长率,贴现率为β。(贴现率可以理解为投资的一般回报率,比如如果存定期,明年的100块钱,在今年值多少钱x,$\frac{100-x}{x}$就是贴现率)
那么第1年它的自由现金流就为$A(1+α)$,折合到现在的现金为$\frac{A(1+α)}{1+β}$
那么第2年它的自由现金流就为$A(1+α)^2$,折合到现在的现金为$\frac{A(1+α)^2}{(1+β)^2}$

那么第n年它的自由现金流就为$A(1+α)^N$,折合到现在的现金为$\frac{A(1+α)^n}{(1+β)^n}$
如果这家公司永远能保持α的速度发展,那么他当前的估值就等于每年自由现金折现到现在的总和:
$\frac{A(1+α)}{1+β} + \frac{A(1+α)^2}{(1+β)^2} + … + \frac{A(1+α)^N}{(1+β)^N} = A×\frac{1-(\frac{1+α}{1+β} )^N}{1-\frac{1+α}{1+β}}$

但是通常一家公司很难保持长时间的高增长,所以我们给它估计一个短期增长率和一个长期增长率,短期增长率是在n年内保持α,长期增长率是在n+1年之后保持γ,于是在第n年前它折合当前现金流为
$A×\frac{1-(\frac{1+α}{1+β} )^n}{1-\frac{1+α}{1+β}}=A×\frac{1+β}{β-α}×\frac{(1+β)^n - (1+α)^n}{(1+β)^n}$
第n+1年后所有现金这和当前现金流为:$\frac{A(1+α)^n}{(1+β)^n}×\frac{1-(\frac{1+γ}{1+β} )^N}{1-\frac{1+γ}{1+β}}$ (以第n年为起点的等比数列求合)
如果γ<β,则第n+1年后所有现金这和当前现金流为:$\frac{A(1+α)^n}{(1+β)^n}× \frac{1+β}{β-γ}$

综上所述,该公司未来所有现金流折合当前价值为:$A×\frac{1+β}{β-α}×\frac{(1+β)^n - (1+α)^n}{(1+β)^n} + A×\frac{(1+α)^n}{(1+β)^n}× \frac{1+β}{β-γ}$


我根据上面列出的这些公司,把他们未来n年的增长率设定为历史增长率的一半,贴现率8%,n年后的增长率为3%~5%,n在5~10年。计算出绝对估值为:
公司    绝对估值(亿)  2018年6月市值(亿)  市盈率
Apple     18,000     9,098         17.82
FaceBook   14,000     5,820         33.4
Tencent    10,924     5,901         43.63
Google    10,355     8,025         48.96
Alibaba     6,887     5,183         51.02
Amazon    6,780     8,325         216.1

具体的算法放在了analysis.xlsx
本节是学习了香帅的绝对估值法做出了自己的计算,应该还很肤浅,继续学习继续完善吧。

最后,汇总一下本节使用的网站:

美国证券交易委员会官网
香港交易所官网
巨潮资讯,这是中国证监会指定信息披露网站